Diversos análisis relacionados con el déficit fiscal actual dan cuenta de que se financia con una fuerte emisión monetaria. También se señala que una buena parte de la misma es esterilizada mediante letras de liquidez emitidas por el Banco Central. Este, a su vez, lo logra el objetivo mediante operaciones de compra por parte de los bancos, que utilizan las letras para constituir encajes.
En este caso la mayoría de los análisis plantean riegos futuros en tanto y cuanto las letras no se renueven. En función de ello se suele pronosticar un escenario hiperinflacionario.
¿Son correctos esos pronósticos? Para responder ese interrogante vale la pena determinar los pasos que se han venido dando en ese frente. Por orden de aparición sería el siguiente:
1. El Gobierno gasta más que lo que recauda, especialmente en la peor etapa de la pandemia.
2. Emite títulos públicos con los que financia el déficit.
3. La mayor parte de los títulos públicos los compra el Banco Central.
4. El proceso descripto se complementa con Adelantos que el Banco Central le da al Tesoro Nacional.
5. En ambos casos el Banco Central emite moneda.
6. Por efecto del multiplicar de la base monetaria crecen los depósitos.
7. El crecimiento de depósitos obliga a los bancos a constituir más encajes.
8. Para ello adquieren letras de liquidez.
9. La emisión de letras retira el exceso de moneda. De este modo el Banco Central tiene Títulos y Adelantos en su activo y Letras en su pasivo. El costo de estas últimas lo compensa con los intereses que percibe de los Títulos y Adelantos.
La evidencia de lo señalado surge de la evolución del patrimonio neto del Banco Central. Al 30 de junio era de 1 billón 497 mil millones y al 31 de agosto era 1 billón 611 mil millones, en ambos correspondientes a este año.
Dicho todo esto se advierte que los riesgos de interrupción de este circuito son bajísimos. Por ende, la posibilidad de una hiperinflación luce casi imposible.
Al mismo tiempo se debe decir que hasta aquí los bancos tienen recursos para prestar. La cartera de préstamos en lo que va del año creció por encima de la inflación.
Es importante aclarar que el patrimonio neto de los bancos aumentó casi 50% en el primer semestre del año, por lo tanto la operación vinculada con las letras de liquidez no resulta lesiva para estas instituciones.
En cuanto a los efectos restantes queda analizar la sustentabilidad del endeudamiento que va contrayendo el Estado.
Al respecto se debe tener en cuenta que tras la negociación con los acreedores privados hay una quita sustantiva de los intereses.
La misma impacta con más fuerza en los primeros años, por lo tanto, el nuevo endeudamiento luce moderado.
Resta analizar la evolución de las letras de liquidez. Al respecto se debe estimar que el déficit fiscal se irá reduciendo a medida que la pandemia vaya desapareciendo, y ello hará que la emisión de las letras se reduzca.
Quienes comparan este mecanismo de las letras con el de la llamada Cuenta de Regulación Monetaria que produjo la hiperinflación de 1989 deberían volver a estudiar su funcionalidad.
En efecto dicha cuenta tenía un mecanismo compensador para los bancos que hacía exponencial la emisión monetaria sin solución de continuidad. Las letras son otra cosa muy distinta.
(*) Economista
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